说起航空货运，我们首先会想到的是顺丰航空，拥有近百架货机，还有全国惟一的货运机场，其实，国字号的中国国际货运航空股份有限公司，简称“国货航”才是行业老大，在其上市发行股票之际，让我们揭开其神秘的面纱，看看这隐性老大的真实面目。

　　一、隐性老大

　　在全球化的大背景下，航空货运行业作为全球供应链的重要组成部分，一直承担着连接世界各地的桥梁作用。

　　说起国内航空货运，老大其实是“国货航”。在机队规模上，国货航与顺丰航空相比并不占优势，顺丰航空拥有全货机共近90架，而国货航拥有全货机20架，其中正在执飞的全货机只有13架。但国货航可以利用国航股份的客机经营货运业务，而国航股份客机数量达900多架，且有较多的宽体机。

　　比如2020年，国货航全货机运输收入为86.96亿元，而客机货运运输收入为99.82亿元，占有半壁江山；这也从国货航客机货运经营支出占营业成本的比重中可以看出，从2021年、2022年、2023年及2024年上半年，其比重分别为58.14%、52.51%、26.19%及38.38%。

　　从市场份额来说，国货航占25%，排名第一，而南航物流，市场份额约为19%；东方航空物流，市场份额约15%；中国邮政航空，市场份额为10%；顺丰航空，市场份额约为8%。

　　国货航成立时间很早，可追溯到2003年。2011年3月与香港国泰航空有限公司以国货航为平台完成货运合资项目；2017年正式启动航空货运物流混合所有制改革，整合中航集团旗下货运物流企业；2020年引入战略投资方，包括深国际控股、双百基金、菜鸟供应链，其中菜鸟占15%的股份，并实施了骨干员工持股；目前注册资本达106.90亿元，中航集团通过中国航空资本间接持有公司45.00%股份，系公司的实际控制人。

　　由于历史悠久，又整合了中航集团旗下货运物流企业，国货航拥有较多大客户，不乏全球知名的大企业，包括中航集团、苹果公司、菜鸟供应链、华为公司、中国邮政速递、DGF、中国外运股份等等，比如2022年，国货航对苹果公司的业务金额达21亿，对 SCHENKER的业务金额为9.8亿，对DGF的业务金额达9亿元。

　　还有一点，国货航用飞机运送的货品，不但有普通货物、还有特殊货物，比如易腐品、危险品等，当然还提供一系列增值服务，比如货物包装、仓储管理、地面运输等。

　　2023年的数据显示，国货航的平均装载率达到了85%，比行业平均水平高出约10个百分点，此外，2023年的数据显示，国货航的燃油效率比行业平均水平高出了15%。而国货航的货物损坏率一直保持在较低水平，例如，2023年的数据显示，国货航的货物损坏率仅为0.01%，远低于行业平均水平。

　　二、上市添翼

　　国货航主板IPO于2023年3月3日获得受理，4月14日进入问询阶段，9月27日上会获得通过后，于2024年10月10日提交注册，到12月19日发行股票。国货航的IPO进程不算快，但却是去年证监会发布8.27新政以来A股最大规模的IPO——募集资金约35亿元。

　　目前，国货航已进入上市敲锣读秒：12月10发布首发招股意向书，拟首次公开发行13.21亿股(超额配售选择权行使前)，19日申购。

　　回顾上市历程，国货航受到较多的质疑，其中之一，就是业绩近年来频繁波动，或者说，业绩暴跌遭拷问，2021年，公司实现营业收入243.05亿元，归母净利润43.42亿元；2023年，营业收入降至149.19亿元，归母净利润为11.53亿元，从2021年至2024年上半年，国货航的主营业务毛利率分别为25.67%、20.02%、12.31%以及 12.10%，持续下滑。

　　业绩下滑原因，国货航的解释是全球航空运力增加和经济增长放缓导致的航空货运需求下降；国际原油市场波动的影响，航油费增加，导致当年主营业务毛利率下降；不错，航油成本是其最为重要的变动成本，而航油采购价格与国际油价的波动密切相关。

　　当然，航空物流企业的收入和利润状况与运价密切相关，但和同类公司相比，则可以看出优劣来，2023年东航物流实现收入206.21亿元，同比减少12.14%，归属于上市公司股东的净利润为24.88亿元，同比下降31.58%，国货航与其相比较，难言乐观，低于东航物流及南航物流利润率。

　　国货航当然是航空货运服务为主，2024年上半年，该业务占总收入的74.78%，但航空货站也是三大业务之一，但近三年毛利率分别为10.52%，10.54%，-17.83%，处于快速持续下滑状态。

　　所幸的是2024年上半年，营业收入为89.69亿元，同比增长48.15%，归母净利润为6.66亿元，同比增长40.80%，显示出复苏势头，同时，跨境电商对航空货运的旺盛需求，航空货运运价及货邮周转量亦开始从2023年年初的行业低点逐步回升。

　　脱胎于中航集团的国货航，与其关联交易容易理解：向中航集团的采购主要包括向国航股份采购的客机货运经营支出，向飞机维修公司采购的维修服务等，具有必要性及合理性。东航物流、南航物流等航空物流企业均采用类似模式经营客机货运业务，属于航空物流行业的行业惯例；国货航目前使用的凤凰图相关商标由国航股份持有。

　　但令人费解的是其有关联交易的大客户注销谜团待解，作为国货航五大客户之一的深圳安达顺国际物流有限公司，却于2023年11月28日突然注销。

　　深圳安达顺是一家国际货运代理企业，常年位于国货航大客户之列，2021-2022年期间，深圳安达顺与国货航的累计交易额超过了19亿元，然而，深圳安达顺在2023年发布了注销备案公告，这对国货航的业绩产生一定的负面影响，同时对国货航的市场信誉和客户关系管理提出挑战。

　　有信息显示，深圳安达顺2020年8月前的总经理兼执行董事，是国货航曾经参股的企业华力环球分支机构负责人，而华力环球自2013年起即显示处于清算状态，并在2019年正式注销，这引发了市场对国货航信息披露完整性的质疑和历史关联方的隐忧。

　　虽然，国货航募集了35亿元的规模，是今年的最大IPO，但是与当初的募资规模还是大幅削减了，2023年3月3日首次递交的IPO招股书中，国货航预计募资规模为65.07亿元，其中，55.58亿元用于飞机引进及备用发动机购置项目；而根据10月10日注册稿，国货航募资规模缩减了46%至35亿元，其中，29.90亿元用于飞机引进及备用发动机购置项目。

　　奇怪的是国货航在上市前有多次分红。招股书显示，2020年至2022年，国货航的三次现金分红金额分别约13.69亿元、20.51亿元、4.5亿元，三年累计分红超38亿元。其实国货航账面上现金很充裕，截至2024年6月30日，公司货币资金余额为40.71亿元，公司不差钱，又巨额分红25亿元，为何还要通过IPO募资35亿元？

　　其实不仅是国货航谋求上市，近年来，国内航空物流企业相继谋求上市。2021年，东航旗下东航物流登陆上交所，2023年12月，南航旗下南航物流向上交所递交主板上市申请并获得受理。当然民营航空物流的顺丰航空，圆通航空也都有此想法，顺丰旗下已有多家上市公司，顺丰航空未来肯定要挤身其中。

　　2023年8月27日，证监会发布8.27新政后，IPO市场出现重大变化，上市数量、募资规模均大面积收缩，国货航能在这样的形势下顺利上市，表明其实力不弱，得到了资本市场的认可。

　　三、未来挑战

　　亚太市场是全球最大的航空货运市场，我国是货物进出口大国，对航空运输服务的需求旺盛。从航空物流发展大势来说，航空货运步入黄金发展期，华泰证券近日发布的研报也证明这一点，其原因有二，一是源于我国产业升级下的高端货品出口增加，市场扩大，二是跨境电商蓬勃发展，航空货运需求大幅增加。

　　先说高端货品出口增加。与海运、铁路运输等其他物流方式相比，航空物流更偏向高端需求，以高科技（含3C设备、医疗设备、半导体等）、机器设备零部件、原材料、化学医药品、机电设备、汽车及零部件等为代表的工业品物流为主。

　　也就是说适宜高附加值品类，由于此类货值较高，运费相对货值较低，并且对于货主的资金占用较为明显，货主更倾向于快速的完成运输环节，这些传统高价值货物组成了航空货运的基本盘，在我国产业升级的过程中，成为航空货运重要增量，比如，机器设备零部件货量占比由2019年的21.1%提升至2024年第一季的24.0%。

　　近年伴随跨境电商的高速发展，服饰、低价值家庭及个人消费品逐渐成为航空运输重要品类，虽然承担了相对货值较高的运费，但或由于跨境电商极其注重周转和快速响应，航空在洲际远程运输中独有的时效性使其成为的跨境电商首选运输方式。

　　电商平台凭借国内多年积攒的经验进军海外，形成了以Shein、TEMU、TikTokShop、AliExpress为首的跨境出海龙头，正快速抢占全球电商市场份额，成为我国航空货运主要增量。

　　2020年我国航空货运总体规模占全球比重为10.7%，排名世界第二，仅次于美国19.2%。总的说来，我国航空货运进入发展机遇期，有望在国际市场成为愈发重要的参与者，在“国货国运”、“国货崛起”的趋势下，我国航司或将分得更大的蛋糕。

　　当然，我们也要注意到中美贸易摩擦引起的全球供应链重构影响，不可忽视政治因素、地缘事件等带来的需求波动。

　　国货航所处的航空物流行业为充分竞争行业，各大航空物流企业在航权时刻、运力资源、网络布局、货源等方面展开竞争。毫无疑问，作为国字号的航空物流企业，国货航面临的压力不少，面临的挑战也非常多，国货航在国内与国际市场正遭遇越来越激烈的竞争。

　　国际航线是我国航空货运发展主战场，而国货航的主要业务，还是国际物流，国货航依托覆盖六大洲的全球航线网络资源和丰富的国际航权时刻资源，拥有国内重要枢纽机场自有航空货站。

　　今年上半年，国货航国际收入为70.06亿元，占公司收入的比重达到78.61%，由于承载了中航集团深厚的航空运输发展积淀，脱胎于中国国航的旗下，国货航拥有规模较大的国际航空货运运力、广泛的国际航线。

　　因为拥有自主运营的宽体大型全货机，才能成为洲际远程航线的有力竞争者，外航运力增量多由宽体机执飞，不仅充分利用时刻资源，也通过中转航线形成远程洲际航线的运力补充，国货航招股说明书中披露，筹集的资金将用于购买5架 B777-200F货机。

　　与DHL、FedEx、UPS等国际大型物流集成商相比，国货航在资本实力、融资渠道、商业模式、网络布局、运力资源、品牌影响力等方面仍存在一定差；与荷兰皇家航空货运、德国汉莎货运相比，也有一定的差距；国内的对手是东航货运，南航货运，中国邮政航空等。

　　进入2024年，拿国货航与其经营模式相近的东航物流相比，其并不占优，今年上半年，国货航、东航物流的货邮运输量分别为72.28万吨、76.69万吨，货邮周转量分别为37.09亿吨公里、39.14亿吨公里。

　　就民营货运航空来说，国货航面临的对手，不仅有顺丰，圆通，还有由京东物流集团与南通机场集团共同出资的京东航空。截至今年7月，京东航空的机队规模为7架，更为重要的是其背靠京东电商，有跨国货源保障。

　　还有一点是，国货航为下游客户提供“港到港”的航空运输服务，而顺丰航空与圆通航空因其强大的快递力量，实现的是“家到家”的服务。

　　从基础设施来说，顺丰拥有我国的唯一专用货运机场——鄂州机场，但国航则拥有自有航空货站资源，在北京、成都、重庆、天津和杭州五地有6大货站资源，航空货站是其三大核心业务之一。

　　总的说来，国货航有优势，也有缺陷，有机遇，也有挑战，未来如何发展，取决于国航自己上市后的战略决策。