1. 直播电商步入第三发展阶段，下半场序幕拉开

　　1.1 直播电商步入第三发展阶段，渗透率超 15%，下半场序幕拉开

　　直播电商经历三个发展阶段，渗透率超 15%。1）起步阶段：直播形态起源较早，最初 多为 PC 端的秀场、游戏等娱乐向网站，后伴随虎牙、斗鱼等知名平台转向移动端，生 态日渐成熟；2016 年，淘宝经过 3 个月试运营，将这一内容形式正式引入电商，同年快 手上线直播功能，当年全行业直播用户达 3.25 亿人；2）爆发阶段：2017-2020 年行业 高速发展，期间淘宝着手孵化了红人体系、在双十一成功引爆直播带货概念，并成为往 后大促重头戏，推出独立 app“点淘”，抖音、快手等短视频平台陆续加入，并逐步上线 了购物车功能、店铺入口，强化其电商功能，2020 年直播电商市场规模突破 1.29 万亿， 同比增长 185.4%，除职业主播、淘主播外，大量明星、KOL 成为直播间重要参与者， 厂播、店播开始发力，全民化趋势加强，同时在这一阶段，各平台均成长出了年带货逾 百亿、甚至单场过百亿的超级主播；3）规范成长期：2021 年行业已扩张至 2.3 万亿规模，占电商大盘的 14.3%，直播电商用户规模 4.6 亿；2022 年双十一，据星图数据，直 播带货渗透率近 26%。同时，经历过 4 年生长，日渐常态化的同时行业迎来规范化改革， 商务部、网信办等陆续出台政策指引进行监管，主播端、服务商以及平台均迎来部分整 改，行业进入成熟规范期。

　　超级主播陆续缺位，东方甄选凭借自身优势抢滩登陆。2021-2022 以辛巴、薇娅等超级 主播陆续缺位，各平台头部巨量流量外溢，同时抖音去头部化趋势日益加强，中小主播、 优质内容主播得到一定倾斜。而新东方于 2021 年受到双减政策影响被迫转型，于年底 成立“东方甄选”抖音账号，全面进军直播电商行业，在上述外部背景下迎来了机遇性 爆发，6 月 9 日“直播牛排”视频爆火，次日双语直播实现出圈，并于 16 日达成销售额 6605 万元，观看人次 6044 万，位列抖音直播日榜 TOP3，当前其系列账号日销中枢约 为 2000 万元，观看中枢为 1500 万左右，虽有下降体量仍十分可观，同交个朋友等抖音 头部直播间相比，仍有数百万日均 GMV 优势。

　　我们认为，东方甄选定位清晰，内容、选品、运营等各方面差异性明显，是直播电商下 半场的代表模式。定位泛知识平台，相比先前直播电商模式，东方甄选具备以下显著特 征：1）内容：知识输出，“顺便带货”。区别于其余电商直播间密集的产品介绍和大量的 话术堆砌，新东方围绕其品牌核心能力圈、优质教师资源，最大限度强化其直播间的知识属性，话题覆盖英语、文学、地理、厨艺等多元化内容，趣味性极强，并基于其产品 特性深度链接，传递品质生活理念，据蝉妈妈，其场均观看时常长期保持在 3 分钟以上， 而交个朋友直播间则为 1.5 分钟左右。2）选品：生鲜农业、图书为主体，自营占比不断 提高。自成立起，公司便以农产品为其主力 SKU，牛排、大米均成为破圈单品，图书同 样为其主播间主力内容，后逐步增加个护、运动等多样化品类，并拥有独立账号“东方 甄选之图书”及“东方甄选之美丽生活（7 月 9 日上线）”，截至目前，东方甄选直播间 近 30 日销售品类分布中，食品饮料/生鲜蔬菜/图书音像占比分别为 50.5%/26.6%/5.4%， 单日自营品销售占比突破 30%。3）运营：规范、体系化突出，高质量、低费率。公司 拥有 SaaS 选品系统并进行二次筛选，保障公平以及产品质量，且在过程中极力避免样 品浪费，通常只收取 1-2 件样品，且会循环利用；在费率方面，不收取固定坑位费，综合佣金比例约为 15-20%，远低于市场 30%-40%的平均水平，与此同时期直播间主要依 赖自然流量，营销、人力等成本较低，品牌友好且保障让利消费者。我们认为，一方面， 超级主播的缺位给了东方甄选爆火的机会；另一方面，野蛮生长过后，东方甄选所代表的消费者对于“内容、选品、运营”追求的唤醒，也是直播电商从最初围绕主播、到大 量纯带货内容之后、转向内容驱动的标志性事件。

　　1.2 直播电商的本质在于三方需求的撮合统一

　　商家角度，在达人直播间可以实现销售转化与品牌宣传的双重目的，但其成本也通常较 高，店播成为新趋势。品效合一是大主播间，尤其是超级主播间对于品牌的核心吸引力， 同样，庞大的粉丝体量带来的购买力和传播力也将集中体现在其议价能力上。1）从成本 拆解来看：直播间的收费模式通常是坑位费+佣金的形式，坑位费头部达人一般要十几 万到几十万不等，佣金则是销售额的 20-40%左右，以上为显性成本；隐性成本则为品 牌方需要提供给直播间的销售折扣，头部达人通常会组建专业的选品团队，对供应链的 介入程度相对较深，对产品各环节的成本情况也非常熟悉，往往会给到品牌上成本线附 近、甚至低于成本线的报价；2）从收入角度拆解来看，头部主播往往可以给品牌带来单 品、单链接、单场次过千万的收入，而且动辄过亿的场均观看带来的大量曝光也是其隐 形收获，同时对于新品牌或新产品系列来讲，大规模的产品露出和销售有利于品牌积累 初始销量，将直播间、主播的私域流量进行导流，积累品牌用户。3）店播为品牌提供新 方向。当前自播也已成为品牌标配，主播往往是品牌自有员工，对品牌产品进行介绍、 讲解、与消费者互动，能够有效吸引对品牌或产品本身感兴趣、带有初始消费目的的用 户，显著提高转化，花西子通过 12 个账号矩阵的打造，输送精准流量；据抖音电商，花西子2021年凭借自播矩阵搭建，平台销售额同比增长达2440%，在2021年12月-2022 年 1 月的 30 天期间，引流旗舰店涨粉 209.4 万，店播 GMV 高达 1.2 亿。

　　消费者角度，兴趣发现、体验升级、价格优势是下单的核心驱动。1）发现：传统电商 需要消费者对其购买目的明确后进行主动搜索与筛选，而直播则可以基于兴趣推荐、流 量分发、主播信任等诸多维度，发现消费者的潜在需求，给予消费者全新体验，而“兴 趣电商”也是直播电商时代的重要标签；从益普索调研来看，49.9%的消费者观看直播间的原因是发现自己感兴趣的商品，而追求高性价比则紧随其后占比 47.3%，44.0%的 用户则是出于对产品讲解的需要，从用户关注的带货直播间来看，好物、测评和关注店铺是消费者的主流选择，同样体现了发现的重要意义。2）体验：区别于传统的货架电商，直播电商能够对产品进行实时动态展示，同时相对于短视频电商，其互动性、体验 感也往往较强，消费者在直播间中可以获得媲美线下的购物感受，显著降低决策难度； 3）折扣同样是重要推动力：主播、品牌为吸引用户形成转化，通常会提供高额折扣或 大量赠品，同时对于达人主播来说，大体量的销售预期也使得直播间对商家有较强的议 价能力，对于消费者具有强吸引力。

　　平台角度：电商平台需要内容解决留存，而电商是最直接的流量变现形式之一。当前直 播电商的主要玩家淘宝、抖音、快手三足鼎立，淘宝增添内容入口拉高时长，抖快通过 商城入口增加变现。 1）直播之于淘宝是流量和转化。淘宝为电商定位，相比于内容平台以及社交平台等娱乐 性 APP，使用场景单一，故其流量天然饥渴，据 Questmobile，2019-2021 年快手系、 字节系在移动 APP 用户时长中的份额快速提升，分别增长 4.5pct、7.3pct 至 10.2%、21%， 短视频已成为占据用户时间最长的赛道，而淘系占比 2021 年则仅为 6.7%，因此淘宝迫 切需要通过充实内容、丰富玩法提高点开率和用户粘性；而直播作为强互动内容不仅同 电商关联度高、匹配性强，且有助于用户停留和销售转化。 2）直播之于抖、快是流量变现的有效途径，也是第二增长曲线。与直播同期爆发的短视 频，使得抖音、快手聚集了大量流量、用户以及用户时长，2018 年抖音和快手月活均突 破 2 亿人，平台主播同样积累了大量粉丝，二者都需要寻求高效的变现途径，内容本身 是分散的、垂直的、有限的，而“购物”则是共性的、同质的，“卖货”是最具普适性的 变现选择。从结果来看，一方面，于单个 KOL 行为而言，带货在交易流程中对平台的依 赖程度较高，相比于广告可追溯性较强，更有利于平台分佣；且伴随体量进一步增长， 延展了内容平台的经营可能性，有望成为货架电商以外的电商第二极。

　　2. 入局者众多，平台端三分天下

　　2.1 平台方为直播电商产业链核心，三巨头格局已成

　　产业链多方围绕平台进行延展。直播电商的参与者可以分为平台、商家以及包含 MCN、 代运营公司、主播等在内的服务商/中间商，其中平台位于核心位臵，服务商为主要参与 方。服务商中，前台部分为主播/达人，往往自带流量且对销售效果起到重要作用，其归 属的 MCN 机构以及代运营机构则提供从选品、直播间流程管理、投流等全链条服务，并 向商家收取一定比例佣金，除个别头部品牌方外，大量商家同样会对店铺自播进行外包， 寻求专业代运营服务，收费模式多为年框合作协议较为固定，或根据时长收费；从平台 端来看，平台在交易过程中不光提供产品曝光、交易保障、商品管理和服务等电商功能， 更需要完成需求对接、流量分配的关键环节，而平台也会因其属性、定位不同而有所差 异，平台收入来源主要为直播间、达人的买量收入以及交易佣金分成。

　　淘宝直播始于内容化战略定位种草与发现，促进交易转化的同时带来用户粘性的提升。 2014 年淘宝便开始重视流量端变化，并展开内容方向探索，致力于缩短“种草-拔草” 的链条向上游探索，提高“人找货”的转化效率（内容平台则相反），并引入了大量内容 创作者，布局分享社区、直播、逛逛等板块，提高时长留存、优化购物体验的同时通过 多种形式刺激需求转化，2016 年 5 月淘宝正式上线直播入口，2018年大量增加短视频 内容，定位导购与种草，2019 年 2 月上线点淘 APP 作为淘宝直播的独立板块承接内容， 据公司公告，2021 年淘宝直播 GMV 突破 5000 亿元，同比增长 25%，整体用户超 6 亿， 积累会员 1.2 亿，观看人次突破 500 亿，且复购率高达 59%。从用户留存效果来看，据Questmobile，2022 年 1 月淘宝 APP的人均单日使用时长为 21.43 分钟，对应点淘可达 45.78分钟，显示出直播对于提高用户停留的重要作用，且相比 2019 年点淘 36.08 分钟 的平均停留，时长的增长不仅体现出消费者的习惯养成，更体现出平台运营效率的提升。

　　抖音后来居上，已是直播电商成交额第一名，基础设施逐渐完善。2018 年抖音上线购物车以及商品橱窗功能，后陆续推出好物联盟等，次年 4 月，同京东、网易考拉、唯品会 等大同，进行外部电商引流，2020 年正式成立电商一级业务部门，9 月中断抖音直播外 链，双十一期间实现单日成交 20 亿，2021 年 1 月上线抖音支付，4 月在抖音大会发布 中宣布“兴趣电商”定位，2021 年末抖音电商已拥有 100 万名主播，全年 GMV 破 8800 亿，已占据直播电商大盘中最大份额，2022H1 销售额同比实现 150%增长。在过程中， 抖音不仅致力于电商规模增长，同时上线电商一体化营销平台巨量千川辅助商家智能营 销，积极完善服务商体系，搭建 DP 矩阵，且官方认证门槛较高，且区别于 TP 排他，品 牌方可以同多家 DP 合作，激烈的竞争有助于 DP 在最大程度内提高专业水平，拉升商家 直播效果，做大销售额。

　　快手逐步搭建闭环电商体系，进行“快品牌”孵化，单用户 GMV 领先。快手电商起步 于 2018 年，上线快手小店，发布麦田计划，2019 年开始快手基于其强主播-用户链接以 及“信任电商”特质，大力支持白牌货源供应链搭建，从最初的源头好货到鼓励主播自 创品牌，在全国各地涌现了大量快手直播基地，2018 年至今，GMV 由 9600 万元发展至 2021 年突破 6800 亿，单用户 GMV 由 2019 年 160 元提升至 2021 年 1565 元，已成为 直播电商三极之一。在电商生态建设方面，2019 年快手推出好物联盟和服务商合伙人计 划，由推广达人、商家和招商团长共同组成，同年 12 月起快手采取措施强化电商闭环， 对第三方外链进行限制，必须通过磁力聚星平台统一上架。且据快手公告，截至 2021年 12 月，闭环电商快手小店贡献了交易总额的 98.8%，生态逐渐完善。

　　2.2 从需求端“多快好省”到供给端的“人货场”，拆解平台差异

　　直播电商本质为“多快好省”需求驱动下的迭代模式，更多为消费者需求的满足，背后 同样有产业链生态的完善，故我们将“多快好省”融入消费者分析，同时会从平台底层 逻辑展开，分析各大直播电商在流量分发、货币化率等多方不同的深层动因。

　　2.2.1 需求：电商平台直接从共性需求出发，内容平台基于平台调性延申

　　消费者核心需求“多快好省”中，高效的物流供应已成为行业标配的基础设施，而淘宝 直播在货品端壁垒深厚。首先在物流方面，经过电商近20 余年的发展，运输基础设施 建设已经对平台间履约差异在最大程度上缩小，淘宝通过菜鸟整合第三方物流体系，京 东自建物流，抖音当前通过物流资源整合，且已推出音准达服务，二者之间差距可视为 拉平。通过对比货架电商与兴趣电商的业态差异我们能够发现，淘宝电商定位于线上超 市，而对于淘宝直播，除头部主播的大直播间外，大量中小以及品牌直播间则类似于给 单一品牌/产品提供线上讲解员，其基础仍为海量品类以及 sku 覆盖，同时直播手段致力 于对转化有所拉升；而与此对应，抖音、快手以内容为基础，其品类及产品延申基于适 合直播形式的内容做扩张，据艾瑞咨询，在展示作用较强的非标品品类中，其渗透率相 对较高，据《抖音 2021 年直播电商报告》，可以发现内衣、服装、箱包、时尚为抖音主 力品类，在大量标品品类中则表现相对较弱，快手类似，同时抖音、快手等内容平台由 于其天然定位，适合呈现非标、个性品类，即使形式上保障了全品类覆盖，sku 丰富度 同货架电商之间的差距则无法得到抹平，且全品类露出同其本身基于内容的兴趣推荐存在底层冲突，“万能的淘宝”们在品类、商家、sku的多样性壁垒预计将持续保持，综合 以上，在货品丰富度层面，淘宝直播更具壁垒。

　　淘宝直播大多以最大公约数“省”为王牌，抖、快更关注用户体验，前者更容易出现超 级主播。在“多”和“快”两方面，平台间存在一定优劣对比，而在“好”和“省”的 角度，如前所述，用户观看直播间购物的原因中，“发现”与“讲解”是大家相对偏好的 优势，即在购物体验方面直播电商具备天然优势。拆分来看，1）抖快体验更佳：抖音同 快手的带货直播更多同主播的内容以及主播本身和用户的关联程度直接相关，因此在讲 解专业度方面有所欠缺，但在直播间氛围、情感联结角度存在优势，例如辛巴在直播间 中更强调“家人”“家族”氛围带动销售。相比较下，2）淘宝集中在“省”：淘宝平台超 级主播则以“极致折扣”、“赠品多”作为宣传亮点，且店铺直播间也多以“专属优惠” 吸引消费者。据中国消费者协会调研，用户在直播间购物的原因中排名前 4 的均与产品 性价比相关，即低价体验、产品优惠可以促使消费者下达购买决策，性价比好货为直播 电商用户下单的最具有普遍性的动因，反之我们关注到消费者不在直播间购物的原因中， 多为产品、平台本身质量保障相关，从反面显示出直播间的性价比优势在所有用户群体 中形成了一定共识，因此从销售结果来看，超级“折扣主播”头部效应更强。且从飞轮 效应角度来讲，性价比产品更容易吸引到最大范围的用户群体，且更易产生销售转化， 同时有利于主播往后同品牌方的折扣谈判，进而形成飞轮效应，反之更依赖主播和内容 本身的直播间则规模效应较弱，针对客群更窄。

　　2.2.2 供给：“场”的流量特质决定其综合差异

　　平台定位决定淘宝以总量 GMV 为绝对导向，公域流量向大直播间倾斜，私域流量存在 感低。淘宝作为电商平台，某种程度上，直播间同样为“货架电商”中货架上的一部分， 包括主播直播间在内的内容均为促成销售转化的“工具”，从效果来看，观看过直播的用户有更高比例下单支付，故淘宝直播间在流量分配中则必定会以 GMV 为导向，对应其流量分配的考核标准也围绕带货。因此，淘宝在流量以公域为主的前提下，会向大主播、 大品牌有所倾斜，以增加平台整体下单概率。在手淘 APP 中，在消费者触达直播间通常 有两种形式：1）找直播间：通过推荐页中的“淘宝直播”入口选择感兴趣的直播间，头部商家及头部主播将会在信息流中拥有更多的露出，推送指标以直播间点击量为主；2） 先找货/品牌：消费者在有较为明确的商品倾向时，可以通过旗舰店/商品链接中的直播 间入口进入店播界面，或直接通过“关注”观看感兴趣的品牌直播，此时淘宝直播的“工 具”属性得到强化，又因除个别高频消费门店/品牌（例如天猫超市、服装）以及强内容 直播间（例如翡翠商家）外，因消费频次原因，较少存在找品牌直播间的情况发生，多 为消费目的出现后转向直播间寻求讲解，同抖、快链路相反，因此私域流量存在感低， 且公域向大直播间倾斜。

　　抖、快作为内容平台有其独特生态特征，其分发机制分别偏向内容本身及主播，在转化 及复购层面各有优势。无论是短视频还是直播间，抖音和快手的分发均遵循其平台定位， 抖音通过大数据积累以及流量池体系，对直播间的内容根据其动态表现做精准的用户匹 配，从其算法流程来看，无买量情况下，抖音会根据直播间的国王基础情况基于首次流 量，并匹配给具有相同或相似标签的用户做对接，而后续流量分发则取决于当场直播间 的运营能力，为中心化分配公域流量；而快手则基于平台上的“家族”以及“老铁”内 容特征，在分发时更多基于主播和用户之间的连接，会为主播在快手平台所积累到的私 域做相对大比例的分发。体现到直播间带货结果中，我们可以得到：1）抖音的“精准 匹配”机制对于当场直播的转化率有提高作用；2）快手的“私域留存”则对于粉丝及主播之间的“销售粘性（即用户在某主播直播间的复购水平）”存在优势。且从数据层面可 以得到对应验证，以 2021 年为例，抖音及快手的 GMV 分别 8800 亿元、6800 亿元，其 MAU 为 6.8 亿、4.3 亿，可以计算得出抖音、快手单用户 GMV 分别为 1294 元/年和 1565 元/年，而其客单价区间中枢分别为 75 元、65 元，故而可得平均购买频次为 20.9 次/年 以及 24.1 次每年，体现出快手在复购推动方面得优势，且该模式更有利于挖掘用户得深 度价值。

　　从货币化率角度来看，抖音的直播电商兼具广告与销售功能，在分成链条中占比更高。 据草根调研及公开资料显示，当前，淘宝、抖音、快手的货币化率分别约为 6%、12.5% （商家端因有代运营机构付费用等，整体支出约在 15%左右）及 10%左右（商家端约 为 12%）；同时从平台直播间的分佣模式来看，快手主播收费以交易佣金为主，而抖音 主播则的坑位费相对较高。分平台来来看：1）淘宝：淘宝直播间因其多基于品牌以及商家自身，尤其是在两大超级主播退播后，这一现象得到了强化，据淘榜单估算，当前在 淘宝直播中约有 80%甚至以上为商家自播，而品牌自播的销售则无需因直播而额外给予 平台费用，故从整体来看，淘宝直播的货币化率同淘宝平台差异不大，佣金主要对应销 售环节。2）抖音&快手：二者作为内容电商平台，如前所述，品牌方付费构成中其实包 含了产品广告与佣金两部分，其中佣金部分二者之间差异性可以忽略不计，其核心区别 在于广告即品牌宣传价值的体现，快手直播间的私域特性使得在产品直播过程中，销售 行为的动因更多为主播，从直播间用户转化为品牌用户的比例相对较低，抖音则相反， 精准匹配使得产品同用户连结更强，用户更容易沉淀为品牌用户，也就是说，抖音直播 的广告功能强于快手，在同等 GMV 的前提下，抖音货币化率更高。

3. 从行业、平台、服务商角度如何看未来

　　3.1 行业增长仍有动力，货币化率高于传统电商

　　效率优势仍在，渗透率空间广阔，政策扶持规范发展，持续拉高行业天花板。其增长则 主要来自于：1）需求驱动：从图文到短视频再到直播，信息传递效率不断加速，同时直 播在零售交易过程中的信息匹配能力仍然为当前降低交易成本、提高交易效率的最佳解 决方案，在新的“流量革命”到来之前，直播的仍将持续在品牌宣传以及销售环节为电 商赋能，并不断加深渗透；2）用户角度：据《中国互联网络发展状况统计报告》，当前 我国网民人数、网购人数、直播用户数以及直播电商用户数分别为 10.51 亿/8.4 亿/7.16 亿/4.3 亿人次，因此我们能够得出网购在网民中的渗透率为 79.9%，而直播电商在直播 用户中的渗透率仅为 60.06%，对比仍有 30%渗透空间在望，同时相比于传统电商，直 播电商链路较短、操作难度较低，其渗透率有望持续向上；3）政策扶持，规范发展： 2020 年以来，伴随直播电商对经济的带动作用日渐凸显，各地政府纷纷出台政策给予支持，2020 年，海口市政府发布《海口市支持发展直播电商产业若干措施》，2021 年 8 月 商务部发布《商务部关于加强“十四五”时期商务领域标准化建设的指导意见》，要求加 强商务领域数字技术应用标准体系建设，促进直播电商、社交电商等规范发展，2022 年， 广州则举办了“首届直播节”，市商务局出台行动计划，从 5 个方面提出了 16 条政策措 施，计划构建一批直播电商产业聚集区，并扶持代表机构、品牌和达人。

　　从产业链角度来讲，其一石多鸟的定位以及较高的运营难度，使其品牌端货币化率应高 于传统电商。对于电商平台来讲，货币化率的主要途径包括佣金以及平台内的广告营销 支出，其中佣金部分，即平台技术服务费，因各平台所提供的交易技术支持功能大致相同，虽然在短期内因抖音、快手平台尚处于加速发展阶段，存在部分抽佣返点，长期来看，整体比例大致相似，而品牌方的成本付出则取决于其自身的品类差异，服饰、箱包、 美妆等品类佣金比例相对较高，当前约为 5%左右，与之相比 3c、食品饮料等类目则相对较低，约在 2%左右；而广告营销部分，传统电商的广告费用多以链接买量、排名等 辅助交易转化为主，例如淘宝直通车，其功能仍在囿于交易环节，但其在货币化中的占比仍然在不断提升，当前可以看出营销环节相比交易有更高的付费率。对于直播电商来 说：1）从品类而言，聚焦非刚需品类，往往也是高佣金率、更愿意对营销进行投入的品类；2）无论是达人直播间还是品牌直播间，完成交易转化的同时可以通过内容输出、达 人影响力转化等诸多途径达成一定品牌宣传、产品传播效果，实现品效合一，同时在这 一过程中，参与方数量与环节显著增加，例如达人、MCN、主播、直播间运营等多个环 节，会产生对应费用支出，故其品牌角度的货币化率应高于单纯货架电商，即其成本将走向广告+交易的支出均衡。

　　3.2 超头主播阶段已过，内容和品牌将成为直播间中坚力量

　　在直播电商行业渗透有望持续提高，且产业链各环节走向规范化，货币化率走向市场均 衡、标准方向，其行业格局与发展方向同样会出现相应的变化，接下来我们将从过去到 未来进行综合论证。

　　3.2.1 超级直播——特殊历史条件下的阶段性产物

　　首先，从消费者需求出发，“性价比”共性需求是支撑超头出现的底层动因。从本质上 讲，直播间的深层次驱动可以分为兴趣（内容）和折扣两种，前者出发点为私域，后者 则落脚在公域，而公域流量则在最大程度上决定了单个直播间的天花板。1）兴趣电商以 内容/KOL 本身为载体，兼具社交与内容双重需求，消费者对直播间的选择、停留到最终 的下单实现转化，基础均为对内容本身的认可和取舍，即兴趣电商的转化前提是私域流 量的积累和形成，而与此同时，内容本身具备垂直的特点决定了单个直播间/系列直播间 的天花板，例如早期阶段的辛巴、猫妹妹等主播对相对下沉、或是“老铁”文化受众存 在一定吸引力，其与“交个朋友”直播间的手中存在差异，对应在流量切分上二者均相 对较窄，而骆王宇、东方甄选等直播间，则以美妆、时尚、文化等不同内容吸引用户， 在其垂类品类中对针对客群进行转化；2）相比之下，以淘宝、京东为代表的电商平台则 是公域流量的代表，直播作为电商的载体终极目标是购买行为，而产品本身、品牌、折 扣则是更广泛意义上的共性需求，因此更广的货品支撑、更公共的需求满足、更大众的 客群使得公域需求给单个直播间的天花板更高，但折扣驱动下的直播间内容属性低，或 者说主播凭借渠道信任进行的产品推介为简易的内容形式，消费决策多在观看前早已完 成，直播间只是限时领券下单的渠道；3）但回顾过去我们也能够发现，足够体量的“内 容”直播间也能够凭借体量达成相对极致的性价比，吸引到部分非目标用户，在一定程 度上突破上限，获得公域流量并实现转化。

　　回溯过去，直播电商渗透率高速提升过程伴随着超级主播的出现，二者相辅相成是特定 阶段的产物。2016 年，薇娅、李佳琦就已参加当年度淘宝主办的“主播连续播出 10 小 时”活动，2018 年双十一李佳琦 15 分钟售出 15000 支口红，薇娅直播间 2 小时销售额 达 2.67 亿；而辛巴在经过 3 年的粉丝积累后于 2018 年 3 月，开始了第一场直播，同年 11 月，单场带货纪录迅速攀升至 1.1 亿元，并逐渐孵化出了辛巴家族矩阵；2020 年 3 月，罗永浩正式加入直播带货，四大头部主播的格局逐步形成。在破圈的关键阶段，超 级主播在这一过程中起到了重要的推动作用，是平台宣传的重要抓手和出圈工具，其意 义类似爆款之于品牌，以 2020 年为例（2021 年超级主播存在变动故以 2020 年为代表）， 李佳琦、薇娅、辛巴年成交额分别为 219 亿元、311 亿元、121 亿元，累计 651 亿元， 占比 6.77%，TOP20 主播占比 11.08%，而 2018 年高峰时，辛选能够占到快手平台 GMV 的近 1/4。超级主播是直播电商破圈时期，平台为“最大公约需求”——“低价”匹配 的同质化供给，主播在过程中凭借低成本的流量获取和平台倾斜，以及限时低价的热门 品牌和流量标品的吸引用户，帮助直播电商和平台破圈的同时加强了自身的吸虹效应。 而伴随监管和平台规范的进一步加强，截至 2022 年 6 月，辛巴接连“翻车”，薇娅因偷 税漏税被封，李佳琦 618 大促期间“暂停直播”、罗永浩逐渐淡出直播带货界，超头部 主播格局正逐渐瓦解。

　　本质上，过高的综合投入带来的低 ROI 以及平台对于流量均衡的需求和把控，使得超级主播诞生难度将逐渐加大，或无法重现。从商家角度来说：1）头部达人凭借专业的 选品团队，以及对供应链的深度介入，对品牌报价的把控程度较高，携流量自重，而出 于曝光需求品牌则会促成合作，但 ROI 较低；2）而事实上对于大多数品牌来说，品牌 折扣所形成的流量多仍为主播流量，低价会加深消费者对于直播间的折扣信任，较难转 化为品牌拥趸，即使有所转化折扣价也会对消费者心中的产品价值中枢造成一定程度动 摇，而据虎嗅调查，商家直播目的中仅有 3 成为追求销量，46%是为了积累私域用户； 3）在此背景下，商家对于头部主播的投入正逐渐减少：头部主播对品牌的利润侵蚀在过 去不断拉大，长期不具备可持续性，品牌也在通过同肩部主播合作、自播等多样化方式 分散营销集中度。从平台角度来说：平台给予超级直播间的扶持，或者说用流量孵化下 一个超级直播间的意愿和动力不复存在，一家独大、主播议价能力过强不利于平台维护 整体流量生态，平台商业化需要趋于去中心化的流量分配架构，抖音 2021 年便发布了 《商家自播白皮书》给予平台层面指引，淘宝也在同年启动“领航计划”扶持中腰部主 播。从消费者角度：直播习惯养成后多样化内容、品牌私域、发现式的推荐直播间将占 据越来越多的用户时长，留给单一直播间的空间对应缩小。综合以上，从本质上讲，超级主播的低价循环模式不具备可持续基础，品牌-直播间-平台三者的冲突使得超头或成 为历史。

　　3.2.2 内容&品牌——行业走向成熟阶段的必然格局

　　成本、转化、留存驱动品牌自播常态化形成，同达人播之间互为辅助。首先，自播内容、 成本可控，品牌自播可以去除掉高额的直播间佣金和对接成本，将更多利润空间直接给 到消费者或节省部分费用支出，也可以规避主播造假等翻车事件；另一方面自播能够真 正将流量和用户沉淀在品牌自身，实现流量-转化-品牌留存的正向循环，推动品牌持续 盈利；在运营细节上，相比于头部主播的拼盘售卖，每个产品以分钟计算的讲解时间和 同质化的讲解内容，品牌自播能够将品牌自身的个性和内容做优质展示，向消费者展现 更强的产品、品牌价值，据观研天下,79.3%的用户更喜欢品牌直播间。当下，越来越多 的商家意识到了自播的重要性，自播也成为了直播大盘中增速较高的板块。据抖音公布， 截止 2021Q4，达人主播和品牌自播对 GMV 的贡献已经平分秋色，据《淘宝直播 2021 年度报告》, 2021 年淘宝亿元直播间中店播占比已达 55%；在三大超级主播均缺位的 2022 年 618 活动期间，品牌自播更是扛起了直播大旗，一些敢于尝试的品牌，例如林 清玄，自播与达人播比例已经达到六四开， 2022 年抖音 618 品牌自播榜中，TOP20 的 品牌销售额均过千万元，其中花西子、ULIKE、肌先知等三个品牌销售额过 4000 万元， OLAY 自播间的销售额则贡献了品牌 618 期间 50.9%的 GMV。但同时，达人直播在新品 推广、拓展用户群体等场景下，其强 IP 影响力、高转化率仍然具备显著优势，二者之间 搭建起良好的互动与匹配关系或将成为品牌往后的常态化操作方式。

　　内容将成为达人直播与品牌自播共同的核心要素。达人与内容存在显著依存外，对于品牌自播来讲，如何吸引用户、增加用户时长同样是核心命题，兴趣/内容直播场景下，消 费者的购买行为本身是随机且无目的的，往往是通过用户时长、用户心智的抢占，通过 内容创造购买需求完成闭环，通过比较我们可以看到，东方甄选用户平均停留时长多在 200s 上下，相比贾乃亮的 150s、交个朋友的 100s 左右具备较大优势，而 618 期间，芝华士通过特邀总裁空降直播间、红包雨、邀请产品设计师和空间搭配师讲解家居知识， 显著拉近了用户距离有效提高转化，同时成为天猫、京东、抖音行业直播榜单 TOP1， 抖音单店成交金额突破 8000 万，同比增长 299%；佰草集于 2021 年 10 月开始尝试“宫廷直播”,为直播间带来了显著的用户增量；YAYA 则在大促期间进行雪山直播，越来越多的品牌意识到了自播以及内容对店播的重要性，并在持续发力。

　　3.3 各平台直播电商发展不同路径比较

　　整体而言，直播电商对于平台意义是变现，那么我们可以得出其基础途径大致分为三类： 1）提高货币化率：即增加平台对品牌商的附加价值，单纯就交易以及买量环节来说，存 在市场均衡，无法获得超额收入；2）扩容：品牌化完成后，同样加强中小商家覆盖，实 现全品类、全 SKU、全商家覆盖，走向货架，承接更多场景下的用户需求；3）粘性： 在用户拉新基础上，不断通过达人、品牌等私域流量的强化，提高粘性，持续完成 N 次 转化。本质上在用户角度，2）和 3）都是在逐渐触及直播电商用户天花板的背景下，以 提高复购来拉升 GMV 的方式。 提高流量与转化是淘宝直播发展的落脚点，也是淘宝直播同电商的交界处。内容平台与 电商平台的相互渗透是不可避免的，在直播电商的加成下趋势趋于明显，因此对于淘宝 来说，提高 VV（内部 VV+外部 VV）以及转化率是重点内容，直播电商即是二者的解决 方案，在这一基础上，尤其是在淘宝过去具有标杆意义的两大超头落幕后，增加总 VV 的途径则为：1）鼓励支持大量中腰部主播对头部流量进行承接，即达人流量的内部转化； 2）继续提升店播的占比，并鼓励其常态化，以最大限度提高 DAU、用户时长以及点击 率；而转化率的提高，则有赖于直播的内容渗透率以及内容质量，而加强直播的品牌化， 也有助于提高客单。因此，“量”与“质”的同时增长，精细化运营能力、平台层面的匹 配和服务能力，都将是淘宝的发展方向。

　　以信任为基础，快品牌、品牌以及服务商为快手的重点发展方向，货币化率有望持续提升。相比较于抖音的强转化能力，快手的 GMV 主要依赖于主播粘性以及非平台触达下的 用户复购，即在快手“GMV=买家数*购买频次*客单价”，而其购买频次来自于信任基础 下的自然流量复购，据新播场整理，2021 年 1 月 1 日-12 月 1 日，GMV 预估破亿的品牌 直播间和 GMV 千万级的直播间，抖音分别有 1073 个、6173 个。相比之下，快手分别 对应的成绩是 359 个、1391 个，可以看出其主播集中度之高，以及用户对单一直播间 的粘性。在不改变平台特性与定位的基础上，快手对于直播电商的深度挖掘则在更丰富 的内容、更强的平台管理以持续提高信任度，从供应链入手扶持更符合目标用户的平台 品牌，以及提高平台的综合服务能力，改善生态。在 2022 年快手引力大会上，其电商 战略变被总结为“大搞信任电商、大搞快品牌、大搞品牌、大搞服务商”四大方向：新 人电商意味着私域优势不变，快品牌则为其先前产业链基地建设的升级形态，同大搞品 牌一起，共同对高毛利 SKU 占比进行拉升，最后逐步加强对公域流量的利用效率，即更 多的扶持品牌，给予品牌私域沉淀，自有内容孵化，并提高公域投放效率与精准度。

　　3.4 依托于流量的代运营/MCN 服务商机会将持续展现

　　流量变迁下，完善的生态建设、专业化需求助力以 MCN 和代运营为代表的服务商持续 成长。在直播电商生态中，MCN 所处的中游环节承上启下，是平台同商家之间的关键链 接，其服务内容较为广泛，涉及内容创作、KOL 运营、数据营销等多个环节；伴随直播 电商生态的日益完善，服务商角色将日渐常态化，市场容量随之扩张。同时，服务商的 服务内容具有较强的平台属性，在抖、快内容平台电商崛起的过程中，涌现出了区别于 传统淘系电商平台的服务需求与流量特征，例如，区别于 TP 在淘宝商家的运营生态中， 所处的相对流程化的责任内容，DP 除了要承担在销售转化环节的操作外，还需要承担所 属平台的内容产出、运作、投放以及直播相关的事项处理。因此，平台基础上的服务商 生态，依赖于底层平台以及其上的直播电商的流量特征，专业度较强，据虎嗅调研，商 家选择DP等三方服务机构的原因中，专业的直播运营指导和服务占比33.9%位列第一， 同时相比于商家子自己组建的团队所具备的更加高效的效果产出占比为 30.3%，凸显出 其专业属性。伴随直播电商逐步走出野生发展阶段，商家对于专业化运营的需求将持续 提升，以 MCN、DP 为代表的服务商将迎来成长空间，据虎嗅调研，当前约 57%的商家 更倾向于在直播中寻求同第三方服务商合作，占比已过半。

　　服务商主要聚集于中腰部，内容与流量运营是核心能力，具备行业红利，但本身格局较 为分散。当前直播电商因其特殊的内容与交易紧密结合的特性，不同传统 TP，服务商之 间出现了较强的互相合作、融合的趋势，即 MCN、数据服务商、平台电商代运营之间在 服务内容上相互渗透，因此我们此处以 MCN 为探讨主体，以点代面。从个体而言，作为 平台-品牌-消费者三方交集的中间地带，内容与流量运营为服务商的核心竞争力，是吸 引品牌商加入、于直播间促成购买的关键，除此之外，上、下游的供应链能力与品牌客 户的长期维系，同样是重要经营资源；而从整体结构来看，据艾媒咨询统计，当前我国 MCN 机构已突破 20000 家，其中规模在 50-100 人之间的中腰部机构占比最多，达到 37%， 而 500人以上的服务商巨头占比则仅为 2.3%。其原因主要来自于：1）头部服务商的体量大程度依赖于头部主播的孵化，而头部主播往往具备强话语权，把控力较弱，且通常 以工作室形式存在，机构化存在感低，故机构多以中腰部、中长尾主播为主；2）该业务 模式依赖于人工、运营人员的经验等，规模效应较弱，个人能力占比较高，同1）结合， 导致其分裂容易聚合较难；3）在内容平台相对野生的发展阶段，直播电商运营方法论相 对黑箱，而伴随平台成熟度提高，官方体系搭建完善，其透明度、可拆解性逐步加强， 业务层面重现内容平台的服务商特性，即内容运作本身、广告营销的业务占比得到强化。 据华经研究院，2020-2021 年 MCN 更多在内容电商以及广告营销业务中获得盈利，分别 提升 4pct、11pct 至 37%、41%，同品牌关联性较高的直播间、同主播关联度高的达人 直播在绝大部分的服务商机构中得到弱化。

4. 重点公司分析

　　4.1. 星期六：头部 MCN 机构，剥离鞋业有望迎来业绩拐点

　　星期六：收购遥望网络后转型互联网营销，剥离女鞋业务或迎来业绩拐点。1）公司原 为女鞋龙头，2019 年收购遥望网络后转型互联网营销新业态，重点拓展社交电商直播业 务。公司旗下遥望网络较早进入移动互联网营销行业，积极布局近年来主要互联网行业 流量入口，2016 年以来，顺应直播电商发展趋势，公司 加大对于直播电商业务投入， 迎来快速增长，当前已经成长为抖音快手平台头部 MCN 机构。其业务模式为依托快手、 抖音等短视频平台，通过孵化、签约明星、主播及外部合作主播等，在快手、抖音、淘 宝直播等平台进行直播带货、承接短视频广告等社交电商业务。2）2021 年遥望网络营 收 22.2 亿元，2019-2021 年营业收入 CAGR 达到 72.6%，销售 GMV 超过 100 亿元，全 年成交订单量突破一亿单；利润端来看，遥望网络 2021 年实现净利润 0.7 亿元，有所承 压，主要系随公司业务规模扩张，公司进行人员扩张但数字化系统尚不完善导致人效不 高、同时加强对于研发投入、且存在 0.7 亿元股权摊销费用，综合导致遥望网络净利润 有所承压。3）根据公司公告，公司盈利能力较差的鞋类业务将在今年剥离，且在规模构 筑的基础上，公司注重降本增效，预计 2022 年公司将迎业绩拐点。

　　遥望网络深耕行业，形成运营、供应链等多重核心竞争力。1）主播及培养体系积累： 遥望网络是抖音快手双平台头部 MCN 机构。主播端具有成熟的可复制的主播孵化方法论， 目前签约包括贾乃亮、瑜大公子在内的艺人/主播/达人共 229 位，外部合作主播 230 余 位。同时公司形成完善的签约主播培育体系，前期通过赛马机制筛选优质主播，并针品 类培养和继续重点孵化。2）完善货品及供应链体系：公司不断加强供应链的建设，随着 公司业务规模的快速增长以及在营销服务领域的影响力提升，与公司建立合作关系的国 内外品牌合计近 2 万个，涉及 SKU 几十万个，形成对各种垂直细分品类和全品类主播的 有力支撑。公司在美妆护肤、家居生活、酒水等类目上，通过投资、合资、战略合作等 形式进一步深入了供应链端。以酒水为例，公司逐渐减少与代理商的合作，更多直接与 酒水品牌以及开发商展开合作。3）运营端：公司深谙不同平台用户画像和流量规则。抖 音用户相对集中于高线城市，公司主要拓展明星主播、选聘上倾向于大牌；而快手平台 中公司培育头部主播，货品亦向中低端倾向。此外，公司研发的“遥望云”云中台赋能 直播全流程，实现直播流程的在线化、分析的数字化，解决人货场运营痛点，为直播电 商业务提质增效奠定坚实基础。

　　4.2. 天下秀：红人营销平台，赋能上下游打造生态链

　　红人营销平台，深耕行业多年。公司成立于 2009年，立足于红人新经济领域的平台型 企业，核心服务红人（内容创业者）、MCN（红人经纪公司）、品牌商家、中小商家，搭 建大数据平台链接红人与企业，通过大数据技术为企业的营销需求与红人账号实现精准 匹配，帮助红人实现私域流量的商业变现。1）主要业务模式：公司主要业务为红人营销 平台 WEIQ，其业务逻辑为：将有营销需求的企业与有营销供给能力的红人建立连接， 并依托大数据技术，分析企业的营销需求，精准匹配相应属性的红人账号，一端帮助商家完成红人账号匹配、一键直连沟通、生成订单支付、实时效果追踪、营销总结反馈、 数据沉淀等完整的红人营销链路；另一端帮助红人通过内容创作实现私域流量的价值变 现。2）公司营业收入高速增长、利润逐步稳健。2017-2021 年营业收入复合增速为 57.9%， 2021 年实现营业收入 45.1 亿元，同比+47.4%；归母净利润复合增速为 36.7%，2021年归母净利润 3.5 亿元，同比+19.9%，增速慢于营业收入增速主要系公司在新媒体商业主营业务上的大数据产品升级改造和公司围绕红人经济产业链的创新业务布局初有成效， 公司加大投入力度。

　　客户资源、行业积累、数字化等核心优势稳固。1）行业逻辑来看：红人营销上下游高 度分散，公司上游积累客户资源、下游积累红人资源，赋能上下游。上游来看，根据公 司公告，2021 年公司累计注册商家客户数达到 17.9 万个，增加 1.3 万个。其中活跃商 家客户数为 7918 个、其中品牌客户 799 个，较 2020 年小幅下降主要系公司提高商家客 户资质审核、主动淘汰部分履约能力弱的客户。且老客户粘性相对较高、投放有所增加， 2021 年 79.6%的留存客户投放金额同比+39.3%，2021 年收入中 81.2%来自老客户。 红人端注册红人数及职业红人数均维持高速增长，投放能力进一步完善和增强，2021 年 WEIQ 平 台 注 册 红 人 数 及 职 业 红 人 数 分 别 达 到 192.1/53.5 万 人 ， 分 别 同 比 +30.3%/+83.8%。2）多平台、多行业 know-how 长期积累。公司具备多平台、多行业 的长期投放能力积累。分平台来看，WEIQ 平台同时覆盖微信、微博、抖音、小红书等 多个平台，各平台投放各有侧重，在抖音平台投放注重“品效合一”，在小红书平台， WEIQ 更重视种草内容传播互动，提升营销效果。分品类来看，公司客户来自护肤品、 食品饮料、汽车等多行业，公司具备多行业投放能力。3）数字化持续赋能。公司自成立以来重视研发投入，多年来维持较高研发投入，占营业收入比重在 3%左右，2021 年研 发投入达到。不断开发 WEIQ-SAAS、热浪数据、定制化 KOL 需求管理系统等创新的数 据化产品，提升公司和各端合作方的效率。技术优势叠加多年数据积累下，公司精准匹 配能力、匹配效率领先，而数字化能力既需时间积累数据又需长期研发投入，并非短期 可超越。

　　未来成长：主营业务享受行业红利高增，生态链布局、布局区块链技术构建长期增长点。 1）行业高速增长，公司核心竞争力稳固。根据国家统计局、克劳锐数据，红人营销广告 市场规模迅速增长，2020 年市场规模达到 670 亿元，同比+36.7%，在广告市场渗透率 由 2018 年 3.8%提升至 2020 年 7.3%。如上分析公司深耕行业、核心竞争力稳固，未来 WEIQ 平台享受行业发展红利。2）生态链布局逐步完善，公司在新媒体商业的主营业务 上持续沉淀、不断突破。并在在此基础上梳理行业经验，提供 IMSOCIAL 红人加速器、 TOPKLOUT 克劳锐等创新的商业服务业务，全方位赋能红人、MCN 和商家客户，完善 业务流程，帮助产业链各个环节提高效益。并且通过新媒体商业不断向上下游探索延伸， 布局了以新消费品牌、IRED 红人教育和西五街为代表的探索红人经济产业链创新业务 的“红人经济生态圈”。2021 年，公司红人经济生态链创新业务营收为 2.2 亿元，同比 +123.6% ；3）前瞻布局区块链技术，公司基于在 Web2.0 时代对创业者经济商业模 式的创造引领和红人经济生态圈布局的不断完善，深刻理解技术对于红人新经济的重要 性。为探索创新的技术产品和商业模式，公司创建了 3D 虚拟社交软件“虹宇宙”和自媒体数字藏品工具集“TopHolder 头号藏家”。

　　4.3. 值得买：立足内容导购业务，拓展直播电商新业务构建新增长极

　　值得买：立足主站，布局直播电商行业。公司成立于 2011 年，为专注消费产业的科技 集团。1）立足内容性导购业务。连接上游消费者与下游电商/品牌商，网罗 3427 万（截 至 2021H1）高粘性价格敏感型用户，并由客户创造比价、推荐、体验分享内容，最终 靠导购、广告业务赚取收入（2019 年营收分别占比 51.6%、48.4%）。2）2021 年以来 公司进行战略升级，在坚持以消费内容为核心的基础上，深入布局消费内容、营销服务 和消费数据三大核心板块。其中消费内容板块顺应趋势调整，什么值得买 APP 推出 10.0 版本，主站视频化、拓品类、顺应用户下沉趋势。营销服务业务布局直播电商行业，主 要业务包括人货匹配业务及代运营业务。消费数据板块构建商品数据库、长期将对外输 出数据产品。3）新业务布局下，营业收入高增，净利润增速略低。公司迎来营业收入步 入稳健后重新迎来高速增长，2021 年公司整体实现营业收入 14.0 亿元，同比+54.3%， 其中“什么值得买”贡献收入 10.5 亿元，同比+25.7%；新业务实现收入 3.6 亿元，同 比+357.2%。2021 年公司实现归母净利润 1.8 亿元，同比+14.5%。由于新业务前期处 于投入期且参考同行、代运营业本身盈利能力不及原有业务，由此公司归母净利润增速 不及收入增速。

　　消费内容板块：以“什么值得买”为核心，预计稳健增长，改版之下具备长期增长空间。 公司注重消费内容社区构建，对产品进行更新升级，有效淡化了导购性质，增强了社区 及工具属性，有助于未来来更好地聚合和控制流量，减少对下游电商的依赖性。当前平 台朝着全品类、社区化的方向发展，随着品类结构继续优化，社区趋于完善，用户规模 和单用户广告 ARPU 值有较大提升空间：1）佣金：目前平台月活跃用户数为 3681 万人， 而根据 Questmobile，小红书 2020 年月平均活跃用户数为 1.0 亿人，用户规模增长空间 广阔；同时公司由 3C 为主向全品类发展趋势之下佣金率有望提升；2）广告：单用户广 告 ARPU 值来看，根据各公司公告，2020 年公司广告业务单用户 ARPU 值为 13.1 元/人 /年，而抖音广告业务单用户 ARPU值约 183.1 元/人/年，快手广告业务单用户 ARPU 值 约 82.6 元/人/年。从单用户日使用时长来看，根据 Questmobile，2020 年 12 月抖音和 快手单用户日使用时长分别为 93.9 分钟、94.6 分钟，而公司 2020 年单用户日使用时长 为 14.0 分钟，与两平台差距较大，随着公司社区属性及工具属性增强下用户粘性增强， 日使用时长增加下单用户广告 ARPU 值有较大增长空间。预计稳健增长，改版之下具备 长期增长空间。

　　头部 DP 服务商，综合实力突出。为了满足品牌商抖音小店代运营需求，以及攫取直播 电商发展红利，2020 年星罗开启抖快小店代运营服务，为品牌和商家提供基于抖音、快 手的全案营销服务，收入来源于基础服务费和基于 GMV 的佣金。目前星罗是头部 DP 服务商，相比于行业其他服务商，其优势体现为：①品牌招商能力：依托值得买，公司积 累了大量的优质客户；②直播服务能力：星罗在基础设施建设、人员招募、团队运营等 多个方面做了大量的优化工作，截止 2020 年末，星罗在北京、杭州、顺德、南京、保定 自建五大直播基地，可以支持约百家直播间同时在线开播。此外，在底层技术的支撑下， 星罗能够帮助电商和品牌商进行有效的订单管理，实现多订单的统一发货，保证了履约 过程的高效性。③运营能力：全面且成熟，涉及达人带货、品牌蓝 V自播、信息流投放、 抖音/快手小店代运营、蓝 V 短视频内容 5 大服务模块。④内容营销能力：十年深耕消费 内容赛道，使公司沉淀了丰富的消费数据，能够实现科学的内容生产和精准的投放，内 容营销能力强；⑤入场早，是抖音首批品牌服务商，熟悉平台规则。2021 年代运营贡献 收入近 2 亿元，凭借综合实力有望顺应行业趋势高增；同时公司前臵投入于 2021 年基本 完成，2022 年以代运营为代表的新业务盈利能力有望增强。

　　4.4. 艾德韦宣：数字营销集团，立足客户资源布局直播电商板块

　　艾德韦宣：领先的泛时尚品牌数据互动营销集团。公司是中国领先的泛时尚品牌数据互动营销集团，业务覆盖体验营销服务、数字新营销服务和 IP 拓展三大板块。其中体验营 销为主要业务板块，2021 年实现收入 6.9 亿元，同比+120.2%，占比达到 75.9%，公 司与 CHANEL、DIOR、LV等国际顶尖品牌维持超 12年的合作关系，覆盖品牌数超 500 家。根据灼识咨询报告，2020年公司是大中华区最大的体验营销服务提供商，市场占有 率达 7%。同时公司立足体验营销，不断拓展业务领域。2016 年取得环法自行车赛和西 甲俱乐部的 IP 独家运营权，正式开展体育 IP 运营服务，2021 年 7 月与愿景娱乐达成战略合作，布局抖音直播电商领域，2022 年 1 月与为快科技达成战略合作，打通元宇宙营 销业务模式。根据公司公告，2021 年全年实现收入 9.04 亿元，同比+97.4%；归母净利 润 9248 万元，同比+294.86%。疫情恢复叠加新业务持续拓展，公司整体实现收入和利润高速增长。

　　公司主业来看：创意、团队、经验领先，卡位高奢品客户，线上线下整合再拓展，主业 规模有望稳健增长。1）团队结构稳定。多名高管深耕行业多年，采用合伙人制激发团 队活力。2）客户粘性高。深耕行业，拥有多人创意团队且积累多年行业经验并具备线上 线下一站式整合营销布局，与多个高端品牌达成稳定合作关系。3）全整合营销凸显优势。 

        作为少数能够提供线上线下全整合营销的营销服务提供商，通过活动前线上宣传造势、 线下活动举办触达消费者、活动后线上二次发酵形成二次传播，整合营销效果突出。奢 侈品+国潮趋势兴起，我们预测，2021-2023 年高奢及国潮营销投入有望达到千亿，公 司作为高端品牌营销服务领军者，营销业务收入有望稳健增长。 新业务持续拓展，2021 年与业内头部抖音 MCN 机构成立合营公司，开拓直播电商业 务。公司在 2021 年 7 月 8 日与国内领先的多媒体展示服务机构愿景娱乐达成战略合作， 共同成立合资公司来为奢侈及时尚品牌提供抖音明星直播电商和抖店品牌代运营服务。 

        合营公司采用销售分成的模式，借助公司名人及品牌资源、愿景娱乐在直播电商领域的 丰富经验等现有资源，以最低的成本打造新平台，帮助公司在数字营销前沿领域——直播电商领域中的优势，帮助品牌实现营销到销售的闭环。公司仅与明星艺人合作，将中 高端品牌商品与艺人连接：①对于艺人来说，公司将体验营销活动带来的时尚资源与艺 人挂靠，并提供约 20%的中高端品牌货源，包括雅诗兰黛、迪奥等多个国际顶尖奢侈品牌，艺人产生与普通 KOL 带货的差距，与公司维持稳定的合作；②对于品牌来说，由艺 人进行直播带货的调性较高，特别对于中高端品牌来讲，能够维护品牌基调。2021 年公 司直播电商全年实现 GMV4.7 亿元。2021 年底，公司签约吕莎、林小宅、关之琳，在明 星矩阵逐步扩张下，预计驱动公司直播电商业务高增。